Hissedar Aktivizmi Nasıl Zehirli Hale Geldi ve Nasıl Düzeltilir
Hedge fon aktivizmi – şirketlere büyük hisse paketleri satın alarak hızlı karlar elde etmeye çalışan fonların faaliyetleri – son yıllarda patlama yaşadı. Yeni kitabında, "Hissedar Demokrasisi ve Hedge Fon Aktivizminin Retoriği ve Gerçeği" adlı çalışmada, Singapur Ulusal Üniversitesi'nden, teknoloji ve yenilik alanında uzman ekonomist Jan-Sup Shin, bu durumun nasıl başladığını ve neden giderek büyüyen bir sorun olduğunu araştırdı.
Hedge fonlar tarafından uygulanan hissedar aktivizminin taraftarları, bunun kârlılığı artırdığını, yönetimi sorumlu tuttuğunu ve yatırımcılar için uzun vadeli getirileri yükselttiğini iddia ediyor. Ancak Shin gibi eleştirmenler, aktivizmin artışının, şirketlerin taleplerine uymak için kaynak israfına yol açan hedge fonlarını güçlendirdiğini savunuyor; yeniliği engelleyecek ve uzun vadeli büyümeyi zedeleyici zararlı hisse senedi geri alımları ve diğer uygulamalara teşvik ediyor.
Shin'in belirttiği gibi, çoğu kişi hisse senedi piyasasını yatırımcılar olarak tanıdık, ancak şirketlerin değeri nasıl yarattığını gerçekten kavrayamamışlardır. Üniversitede, William Lazonick gibi ekonomistler tarafından çürütülen hissedar değeri teorisi – bir şirketin temel amacının kaliteli ürün ve hizmetler yaratmak değil, hissedarları zenginleştirmek olduğu teorisini – öğrenebiliriz. Bu zihniyet, uyarıyor, kısa vadeli finansal getiriler üzerine yoğunlaşan aktivist yatırımcılar gibi düşünmemize ve şirketlerin yatırımcıların çıkarlarını her şeyin üstünde tutan değişiklikler yapmasını istememize yol açabilir.
Shin, bu zihniyetin değişmesi gerektiğini savunuyor. Çünkü sonuç, güvendiğimiz şirketlerin harap olmasıyla işaretlenmiş bir yoldur.
Her şey, 20. yüzyılın başlarındaki "hisse senedi demokrasi" hareketine dayanıyor. Bu hareket, Amerikalıların hisse senedi piyasasına bakış açısını değiştirdi. Asil bir fikir olarak başlasa da, hissedar üstünlüğüne dönüştü ve odak noktası uzun vadeli büyümenin pahasına kısa vadeli karları en üst düzeye çıkarmaya kaydı. Sonuçta, sıradan insanlar iş kayıpları, düşen mal ve hizmet kalitesi ve genel istikrarsızlık ile karşı karşıya kalıyor ve vergi mükellefleri bedel ödüyor.
Her Şeyin Nasıl Başladığı
Ağustos 1929'da, Du Pont ve General Motors'ın arkasındaki önemli bir isim olan milyoner John J. Raskob, "Bayanlar Ev Dergisi"nde cesur bir şekilde "Kimsenin sadece zengin olamayacağına, zengin olmaya da mecbur olduğuna inanıyorum" diye ilan etti. Sırrı neydi? Aylık 15 doları "iyi ortak hisselere" yatırım yapın. Zenginliğe giden basit ve direnilemez bir yol gibi görünüyordu – bu hayalin ne kadar çabuk buharlaşacağını kimse tahmin edemezdi.
Raskob'un sözleri, kamuoyunun hisse senedi piyasasıyla ilişkisini önemli ölçüde etkileyen hissedar demokrasi hareketi ideallerini yansıtıyor. Shin, Raskob gibi destekçilerin işçilerin hisse senedi sahipliği yoluyla zenginlik yaratabileceklerini ve bu sürecin onları şirketlere ve tüm ulusa daha yakından bağlayacağını savunduklarını belirtiyor. Beklenen toplumsal birlik, sermaye ile emek arasındaki ayrımı vurgulayan sosyalizma korkusunu yatıştırmaya yardımcı olacaktır. Shin'in söylediği gibi, "İşçiler hissedar olursa, teorik olarak çıkarlarını kapitalistlerin çıkarlarıyla hizalayacak ve böylece sınıf farklılıklarını bulanıklaştıracaklardı." Kazan-kazan, değil mi?
Yanlış. Büyük Kriz, Raskob'un tavsiyesinden sadece 2 ay sonra, Ekim 1929'da gerçekleşti. Shin, Eylül 1929'da zirve yapan Dow Jones'un yıl sonuna kadar %40 düştüğünü ve Temmuz 1932'de %90'ın altında olduğunu anlattı. Aylık 15 doları hisselere yatırma konusunda Raskob'un tavsiyesini izleyen işçiler daha zengin değil, daha fakir oldular.
Hisse senedi demokrasisinin sıradan insanları zenginleştirmede başarısız olmasıyla, siyasi çekiciliği de zayıfladı. Depresyon, toplumsal bölünmeleri daha da kötüleştirdi ve toparlanma Yeni Düzen ve II. Dünya Savaşı ile oldu, hissedar demokrasiyle değil.
Shin, bu noktaya kadar hissedar demokrasi savunucularının kurumsal yatırımcılar (karşılıklı fonlar, emeklilik fonları gibi çeşitli para yöneticileri türleri) yerine bireysel vatandaşları hisse senedi sahipleri olarak ele aldıklarını belirtiyor. Sonuçta, bu kurumlar vatandaş değil, siyasi hakkı olmayan kefillerdi. Ayrıca, 1929'da ABD hisse senedi piyasasının yalnızca yaklaşık %5'ini elinde tutuyorlardı, bu nedenle etkileri minimaldi.
Yeni Düzen politikacıları, açıklıyor ki, kurumsal yatırımcıları, normal yatırımcıların yapamayacağı şekilde getirileri artırabilir ve riskleri düşürebileceklerinden korkarak güvenmiyordu. "Wall Street Yürüyüşü" kuralını benimsediler – bir şirketle ilgili hissedarlar memnun kalmazlarsa, basitçe satıp gidebilirlerdi. Yatırımcı karışıklığının içeriden işlem yapmaya veya piyasa manipülasyonuna yol açabileceğinden endişelenenler, aktivizmi ve hissedar oylama gruplarını kartelin benzeri düzenledi. Bir SEC yetkilisi bile, karşılıklı fonların rolünün çeşitlendirme ile sınırlı olduğunu ve her şeyin ötesini "hırsızlık" olarak nitelendirdi.
Sonraki 80'ler geldi. Kurumsal hissedarlar ve şirket yönetimi arasındaki ayrım, kurumsal aktivizm ortaya çıkmaya başladığı gibi ortadan kaybolmaya başladı. Shin, 1974'te bile Kongrenin emeklilik fonlarını düzenleyen, çeşitlendirmeyi teşvik eden ve şirketleri kontrol etmelerini engelleyen ERISA'yı çıkardığını belirtiyor. Ünlü yönetim danışmanı Peter Drucker, emeklilik fonlarının şirketleri yönetmemesi gerektiğini savunuyor – bu, onların vekiller olarak rollerinin tersine geliyordu. 1980'lere kadar finansal düzenleyiciler bunu oldukça basit görüyorlardı: yöneticiler değer yarattı ve kurumsal yatırımcılar, toplama ve riski yayarak insanlara yatırım yapmalarına yardımcı oldular – her biri kendi rolüne bağlı kalmak idealdi.
Shin açıklıyor: "Bu iki grup farklı müşterilere hizmet veriyor, hedeflerinin her zaman aynı olması beklentisi gerçekçi değil."
Shin, söylemdeki değişikliklerin hissedar rollerimiz hakkındaki anlayışımızı nasıl yeniden şekillendirdiğini, düzenlemeleri nasıl etkilediğini vurguluyor. Belirtiyor ki, "hem söylem hem de gerçeklik 1980'lerden itibaren kurumsal hissedarların artan gücü tarafından yönlendirilen önemli bir dönüşüm geçirmeye başladı." 1950'de ABD kamu hisselerinin kurumsal mülkiyeti sadece %7,2'ydi; 1980'de %40'a yükseldi ve 2020'de neredeyse %60'a ulaştı. Hedge ve özel sermaye fonlarını da içeren kurumsal mülkiyet, şu anda %80'in üzerinde.
Bu, şirket avcıları, aktivist emeklilik fonları ve Robert Monks gibi "girişimci" sosyal aktivistler için çok fazla kaldıraç.
Shin, "Farklı motivasyonlara ve eylem tarzlarına rağmen" bu oyuncular "kamu hissedarlarının çıkarlarını göz ardı ederek kendi feodalliklerini israfçı projelerde yatırım yaparak inşa etmekle suçladıkları şirket yöneticilerine karşı ortak bir cephe oluşturdu" diyor. Bu görüş, ulusal işletme okullarında, ajans teorisi yükselişi ve "hisse senedi değerini en üst düzeye çıkarma" doktrininin giderek daha fazla kabul görmesiyle güçlendirildi.
Shin, hissedar demokrasisini gerçekten devrim yaratanın Monks olduğunu, hissedar oylama hakkını kurumsal hissedarlar için bir kefalet görevi haline getirip ISS'yi, ilk büyük vekalet danışmanlık firmasını kurduğunu gösteriyor. Geleneksel olarak, kurumsal yatırımcılar oylamaktan kaçınıyor ve "Wall Street Yürüyüşü"ne bağlı kalıyordu. Ancak Monks, kurumsal yatırımcıları "kurumsal yurttaşlar" ve şirketlerin yasal sahipleri olarak yeniden tanımladı. Emeklilik fonları ve şirket avcıları tarafından desteklenen aktivizmi, oylamayı bir kefalet görevi haline getirdi ve vekalet oylama gruplarını mümkün kıldı. Shin, Vanguard gibi endeks fonlarının oylamaya çok az ilgi duyduğunu ve hedge fon aktivistleri ile ISS gibi firmaların bu boşluğu değerlendirmek için hareket ettiğini belirtiyor.
Bugün Neredeyiz
Shin, bugün hedge fonların ve kurumsal yatırımcıların kendilerini, şirket yönetimini her adımda şekillendiren şirketlerin gerçek sahipleri olarak gördüklerini açıklıyor – ve bunu, eski şirket avcılarının aksine azınlık hissedarlar olarak yapıyorlar. Bunun nedeni, 1992 ve 1999 yıllarındaki vekalet kural değişiklikleri "hisse senedi sahipleri arasında sınırsız iletişime izin vererek aktivistlerin 'kurt sürüsü' olarak birlikte hareket etmesini sağladı". Bu, aktivistlerin azınlık hisseleri satın almasına ve güçlerini artırmasına olanak tanıyor.
Shin, "Aynı hedeflere ulaşırken daha az sermaye gerektirdiği ve mali riskleri azalttığı için azınlık hissesi edinmek daha verimlidir. Aktivistler, elde kalan sermayeyi, kar elde etmek amacıyla ek eylemler gerçekleştirmek için kullanabilirler." diyor.
Azınlık hissesi edinmek, aktivistlerin şirket stratejisini etkilemekten ve eylemlerinin yarattığı hisse senedi dalgalanmalarından kar elde etmekten yararlanmalarına olanak tanır. Azınlık pozisyonu edinmek, şirket avcılarının agresif imajından uzaklaşmalarına, yönetim eksikliğinin kurbanları ve hissedar demokrasisinin savunucuları olarak kendilerini sunmalarına, böylece eylemlerini tüm hissedarlar için bir savunma olarak çerçevelemesine olanak tanır.
Ancak bu genellikle böyle olmaz.
Örneğin, J.C. Penney, orta sınıf Amerika'nın sevilen bir mağazasıydı – Bill Ackman'ın Pershing Square Capital sahneye çıkana kadar. Shin, 2010 ile 2013 yılları arasında Pershing'in J.C. Penney'i daha genç tüketicileri hedef alan daha yüksek marjlı bir yaklaşım için düşük fiyat stratejisinden vazgeçirmeye çalıştığını, ancak bu, çekirdek müşterilerini uzaklaştırdığını ve gelir düşüşüne yol açtığını anlatıyor. Pershing 2013'te çekilmesine rağmen, şirketin yanlış adımları, J.C. Penney'nin 2020'de iflas etmesine neden oldu.
Shin, hedge fon aktivistlerinin zararlı stratejilerinin, ortalama bir kişi için – Samsung örneğinde olduğu gibi – anlaşılması zor olduğunu vurguluyor. 2016'da Elliott Management, Samsung hisselerinin %0,5'i ile aktivist bir kampanya başlattı ve şirketin özel temettülerde 26 milyar dolar ve hisse senedi geri alımlarında 18 milyar dolar ödeme yapmasına neden oldu. Daha fazla saldırıdan korunmak için Samsung, uzun vadeli yatırımları, yüksek bant genişliği belleği (HBM) gibi, keserek kısa vadeli karlılığa odaklandı. Bu, yetenek göçüne yol açtı ve SK Hynix'in HBM alanında küresel lider olarak Samsung'u geçmesine izin verdi, Samsung'un zirveden neredeyse %40 düşmesine neden oldu. Çok sayıda sıradan Güney Koreli yatırımcı, bunu fark etmeden çuvalın içinde kaldı.
Shin, "Aktivist müdahalenin etkisi her zaman hemen belli olmayabilir, çünkü hedge fon aktivistleri genellikle kısa vadeli kazanımları güvence altına aldıktan sonra bir şirketten ayrılır." diye gözlemliyor. Ancak ortaya çıkan kafa karışıklığı ve kötü kararlar, genellikle şirketin, çalışanlarının ve uzun vadeli hissedarların zarar görmesine yol açar.
Shin, Toshiba'nın düşüşünün ve devam eden mücadelesinin, özellikle Elliott Management ve Third Point'in 2018'de yarı iletken bölümünü satmasına neden olan aktivist baskısından kaynaklandığını belirtiyor. Aktivistler, bilanço yapısını güçlendirmek için "önemli olmayan bir varlık" olarak nitelendirmesiyle satış için baskı yaptı, ancak bu kritik yeteneği kaybetmek, Toshiba'yı zayıflamış, toparlanması zor bir duruma getirdi.
Çözüm Nedir?
Kitabında Shin, aktivist hissedarların zararlarını sınırlamak için altı politik değişiklik öneriyor. Bunlardan en önemlisi, hissedarların tekliflerinin nasıl değer yaratmaya veya sermaye oluşumuna katkıda bulunduğunu haklı çıkarmalarını gerektiren bir zorunluluktur.
Shin, "Bu önlem, hissedarlar ve yöneticiler arasında gerçek bir diyalog için çok önemlidir" diyor.
Yeni Düzen kurallarına geri dönmeyi istemediğini ısrarla belirtmesine rağmen, düzenleyicilerin daha büyük ekonomiye odaklanması ve şirketleri önemli olarak kabul etmesi gerektiğini vurguluyor: "Hissedarların ve yöneticilerin farklı müşterilere hizmet ettiğini ve çelişen hedeflere sahip olduğunu kabul etmeliyiz."
Shin, şirketlerin değer yaratıcıları olarak rolünün 19. yüzyılın sonlarından bu yana değişmediğini ekliyor. Yöneticilerin işleri hala uzun vadeli hayatta kalma ve büyümeyle ilgili. Hissedarlarla ortak nokta, uzun vadeli büyüme ve yükselen hisse senedi fiyatlarına ortak odaklanmadır. "Yöneticileri kısa vadeli kazanımları önceliklendirmeye zorlamak, temel sorumluluklarını ihmal etmelerini istemektir" diyor Shin.
Ve hepiniz bunun nereye gittiğini gördünüz.